Iets meer dan drie jaar geleden stond PostNL ook al op het punt om Sandd over te nemen. De deal ketste op het laatste moment af vanwege vrees voor politieke bezwaren.

Dat PostNL en Sandd het nu wel aandurven, heeft alles te maken met de deplorabele staat van de Nederlandse postmarkt.

De felle concurrentie in combinatie met een postmarkt die circa 10 procent per jaar krimpt moet de CEO’s van beide bedrijven tot wanhoop hebben gedreven.

Door nu samen te werken kunnen de bedrijven naar eigen zeggen tientallen miljoenen euro per jaar aan samenwerkingsvoordelen realiseren.

Geen vertrouwen
PostNL, dat vorig jaar 1,8 miljard brieven bezorgde, krijgt er door het huwelijk in één keer 720 miljoen poststukken per jaar bij.

Dat betekent kort gezegd dat in plaats van twee bezorgers – één van Sandd en één van PostNL – met allebei een halflege tas nu één bezorger met een volle(re) tas volstaat.

Door verder dubbele functies te schrappen en het sorteerproces te optimaliseren rekent PostNL erop vanaf 2022 jaarlijks tussen de 50 en 60 miljoen euro aan “solide” synergievoordelen te realiseren. Dat is een flink bedrag.

Op basis van conservatieve aannames bedraagt de contante waarde van de netto synergievoordelen ongeveer een half miljard euro.

Maar hoewel het aandeel PostNL maandagmiddag dik 10 procent hoger koerst, vertegenwoordigt deze stijging van twee dubbeltjes een marktwaarde van slechts 100 miljoen euro.

De overname komt niet helemaal uit de lucht vallen, waardoor de markt mogelijk al een deel van de vruchten van de samenwerking met Sandd had ingeprijsd. Maar er lijkt meer aan de hand.

Duurzaam of niet
PostNL-topvrouw Herna Verhagen spreekt van “duurzame waardecreatie” als gevolg van de overname.

Toch rijst de vraag of de nieuwe combinatie erin zal slagen om vanaf 2022 structureel ten minste 50 miljoen euro aan voordelen kan realiseren.

De overname zal op korte termijn ongetwijfeld lucht geven maar feit is dat PostNL verwacht dat de postmarkt tot 2025 nog eens zal halveren tot iets meer dan een miljard stukken per jaar.

Voor het idee: in 2005 werden bij elkaar nog 5,5 miljard poststukken bezorgd.

Door de aanhoudende krimp zal waarschijnlijk over enkele jaren blijken dat het ook met Sandd erbij niet rendabel is om 5 dagen per week overal in het land post te bezorgen en 9000 brievenbussen te legen.

Prijsverhogingen
Waar PostNL de nadruk legt op kostenvoordelen, lijkt het aannemelijk dat prijsverhogingen een belangrijk(er) fundament onder de synergievoordelen zijn.

Doordat PostNL in feite weer monopolist wordt – marktaandeel van circa 95 procent – heeft het waarschijnlijk goede hoop stug door te gaan met tariefsverhogingen.

PostNL verdubbelde de postzegelprijs al zo een beetje van 44 cent in 2010 naar 87 cent begin dit jaar.

Aangezien PostNL’s grootste concurrent niet Sandd, maar (gratis) email en social media is, bestaat het risico dat prijsverhogingen alleen maar voor een verdere versnelling van volumedalingen zullen zorgen.

De VEB is benieuwd of PostNL over pakweg 5 tot 7 jaar nog steeds op minimaal 50 miljoen euro aan voordelen mag rekenen, die daadwerkelijk terug te zien zijn in de winst.

Saillant gegeven is dat uit een “indicatieve” grafiek op pagina 15 in de cijferpresentatie van PostNL is op te maken dat de synergievoordelen geleidelijk zullen afnemen na 2022.

Onzekerheid
Ook is er onzekerheid of de deal überhaupt door zal gaan. De Autoriteit Consument en Markt (ACM) moet de overname nog goedkeuren in een proces dat bij elkaar 17 weken kan duren. Een concurrent als DHL zal ongetwijfeld bezwaar maken tegen het feit dat de briefpostmarkt weer een monopolie wordt.

In het verleden botste de toezichthouder regelmatig met PostNL vanwege de machtspositie van de laatste. Zo is er nu een plan in de maak dat PostNL dwingt concurrenten toe te laten op haar netwerken. Dit zou een kostenpost opleveren van tussen de 50 en 70 miljoen euro per jaar vanaf 2021.

Mocht de ACM geen goedkeuring geven, dan kunnen PostNL en Sandd alsnog toestemming vragen aan de Staatssecretaris van Economische Zaken. De secretaris kan, kort gezegd, het ACM besluit in de prullenbak gooien als sprake is van “zwaarwegende redenen van algemeen belang”.

Aangezien er in de tweede kamer brede steun is voor het huwelijk is de kans groot dat de deal door zal gaan. Maar enige twijfel hierover kan ook een reden zijn dat beleggers niet alle synergiën durven in te prijzen.

Mocht de ACM overigens geen stem hebben in het overnamedossier, dan kan de toezichthouder PostNL nog steeds het leven zuur maken. Zo bepaalt de toezichthouder of en in welke mate de postzegelprijs jaarlijks omhoog mag. Het is goed denkbaar dat de toezichthouder in de toekomst een stuk minder scheutig zal zijn met het toezeggen van prijsverhogingen, aangezien PostNL met Sandd er een stuk sterker voor zal staan.

Zwak signaal
Door de overname zal PostNL’s schuldratio – netto-schuld gedeeld door het bedrijfsresultaat (ebitda) – de 2 overschrijden, waardoor het concern “tijdelijk” geen dividend zal uitkeren.

Het postbedrijf streeft ernaar om na één à twee jaar de uitkering weer te hervatten (na “definitieve goedkeuring” van de deal).

Bij het afketsen van de fusie met Bpost eind 2016 was herstel van het dividend een belangrijke belofte om beleggers te vriend te houden. Deze wordt nu gebroken.

Het is geen teken van kracht dat PostNL het niet aandurft tijdelijk wat scherper aan de wind zeilen en dividend te blijven uitkeren.

Alsof PostNL er zelf aan lijkt te twijfelen dat het alle beloofde synergiën daadwerkelijk zal realiseren.

Cijfers in notendop
Maandag mag dan in het tekenen staan van de Sandd-overname. PostNL kwam ook met cijfers.

● De aangepast cashwinst zat met 188 miljoen euro aan de bovenkant van de door het bedrijf afgegeven bandbreedte. Met name doordat kostenbesparingen hoger uitkwamen dan vooraf aangegeven. Toch ligt de winst aanzienlijk lager dan vorig jaar (241 miljoen euro).

● De pakketbezorgingstak blijft groeien, maar houdt hier onder aan de streep steeds minder aan over. Zo groeide het aantal bezorgde pakketjes in het vierde kwartaal vorig jaar met 22 procent, maar dikte de omzet met slechts met 11,7 procent aan. De onderliggende cashwinst daalde zelfs: van 39 miljoen naar 36 miljoen euro.

● Bij pakketten lijkt sprake van structurele druk op de tarieven door felle concurrentie. PostNL gaf ook aan dat het meer kosten moest maken vanwege piekdrukte rond kerstmis en sinterklaas, denk aan duur tijdelijk personeel en extra distributiecapaciteit.

● PostNL is in een proces afscheid te nemen van de Italiaanse en Duitse activiteiten, die nu boekhoudkundig worden verwerkt als “niet voorgezette activiteiten”. Het feit dat op deze post een verlies wordt geboekt van 94 miljoen euro geeft wel aan dat deze activiteiten beroerd renderen. PostNL lijkt beter af zonder. 

● PostNL verhoogt het dividend over boekjaar 2018 met een cent tot 24 eurocent. Hiermee voldoet PostNL aan haar beleid om een progressief dividend uit te keren. Overigens moest het concern wel van haar beleid – een uitkering van 75 procent van de winst – afwijken om het progressieve beleid waar te kunnen maken. Door de gedaalde winst over 2018 is de uitkering bij wijze van hoge uitzondering opgeschroefd tot 80 procent.

● Als gevolg van de overname hoeven beleggers niet op dividend te rekenen in 2019.